英國脫歐出乎我的意料，但是其方式可能並非如您所想。讓我驚訝的是，英國脫歐的最終投票結果引發政界的客戶、同事、家人和朋友的廣泛疑慮和擔憂。然而，我感到驚訝的主要原因是，我認為英國脫歐並不能有效擺脫支配市場週期的風險和不確定性：在債台高築的今天，經濟增長面臨長期挑戰，試驗性的貨幣政策前所未見，通縮尾端風險時有發生，投資者該如何應對？英國脫歐不正是目前最活生生的通縮尾端風險例子嗎？或者還不止於此？險。

英國脫歐充分突顯政治風險極高。投資者面臨的挑戰是政治風險非常難以評估，即很難通過可量化的潛在結果和主觀概率來確定某個政治事件的預期價值。在投票前，博彩市場和貨幣市場對英國留歐信心滿滿，大大低估了這個挑戰。顯然，這些以倫敦為中心的市場並未妥善地評估風險，而這很可能是因為缺乏認知多樣性，即沒有體現倫敦以外的民粹主義情緒。然而，關鍵問題是英國脫歐所帶來的實際持久市場風險是甚麼？

金融危機對廣大投資者帶來揮之不去的陰影，使他們高度警惕「尾端風險」。尾端風險指一些極端事件，它可引發股票熊市，令風險資本受重創，且無法基於線性或正態分佈建構模型。當人們為通縮動力和可能的環球衰退作好準備時，英國脫歐無異揭開了這個傷疤。但真正的「尾端」事件帶來的認知風險與實際風險之間存在著巨大差距。

如上所述，我們認為英國脫歐不會帶來新風險，但會強化已在廣泛資產定價中反映的現有問題。我們看到已居高位的股權風險溢價和估值差距適度上漲，且負孳息主權債務持續激增， 高達10.25萬億美元。在這種環境下通縮風險表現得非常真切，我們透過監控環球信貸息差觀察英國脫歐的蔓延跡象。然而，此策略完全無視價值，因為央行官員、風險管理優先目標，日漸強大的資產配置機構及其青睞的被動工具正致力解決一個變數：低波幅。我們相信歷史上曾出現過資本錯配，當時主流世界觀統一認為存在極端估值和擁擠，並因而可能導致真正的尾端風險。

債券（主要是負孳息主權債券）能否達到相對於歷史正常水平的極端估值水平，導致其停止上漲甚或下跌？如果債券與股票之間的負相關性逆轉，會對風險管理和資產配置產生甚麼影響？如果投資者開始沽售持倉，而買家必須提供報價，則孳息必須上漲多少？如何通過歷史上的低資本成本，人為地提高所有資產（包括股票及房地產等硬資產）價格？這是一系列未被市場反映的風險。如果目前的趨勢逆轉，它會展現所有真正尾端風險的標記：非線性波動和永久資本損失。

當然，測定逆轉的時間是一個真正挑戰，而且通縮和政策問題是支持低孳息的基本風險。除了極端高估壓力造成崩潰外，仍有潛在政策變化值得觀察：我們相信目前貨幣政策將會導致財政政策試驗。我們認為民眾是落實財政計劃的重要因素。如果我們的觀點正確，而財政試驗有助於利用政治權力，那麼財政政策的變化將與環球金融危機之前無法想像的當前貨幣政策一樣令我們感到驚訝。更明確地，正如博彩和貨幣市場在英國公投決定脫歐後一瀉千里，大市缺乏認知的多樣性，讓我們對當前定價的潛在後果保持非常審慎的態度。

關鍵是這種審慎的態度如何反映於短期至中期的市況和投資組合部署。

• 認知尾端風險：我們仍然認為美國經濟步入衰退的概率少於20%。美國經濟增長應會因英國公投決定脫歐而略為放緩，但幅度並不顯著。另外，對消費主導的經濟來說，利率下跌屬直接的正面因素，最直接的影響可見於按揭利率下行。這將繼續支持房市穩定轉佳，而商品價格仍然偏低，就業市場則持續改善。甚麼因素會改變上述情況？如果美國信貸息差開始收窄，與2016年初的情況相若，便好像落實由市場主導的緊縮貨幣政策。英國公投決定脫歐後至今尚未出現信貸息差收窄，我們預期衰退概率大致維持不變。

• 經濟持續蹣跚而行：我們認為美國經濟蹣跚而行的概率為60%，實質經濟增長約為2%，處於緩慢但正數水平，而且單位勞動成本上漲使利潤率輕微收窄。上述情況仍然容許不少美國企業締造充裕的自由現金流，為市場帶來支持，因為股份回購和交易活動可抵銷私人投資者持續套現股票的影響。在這情境下，美國股權風險溢價和估值差距可能維持偏高，但不會急漲。我們認為市盈率擴張的機會不大，但隨著油價持續靠穩，加上美元在英國公投決定脫歐後並無大幅升值，這有望支持盈利以中幅度單位數字增長，並帶動股票在未來數季取得相應的回報。

• 實際尾端風險：我們認為利率上調是值得關注的風險，主觀概率介乎10%至20%。 我們瞭解目前的市況與此完全相反，一旦發生，很可能會觸發信貸和估值利差飆升，資本成本極低所造成的重大投資失效將會逆轉，促使投資者被迫拋售資產。這個情境的樂觀因素是如果美國因而推出刺激經濟的財政政策，與此相關而且具深層價值的資產將會造好，特別是以相對表現來看。如果這個可能性成真，此情境將讓人更難接受，但主要風險源於在有限的市場流動性下沽售擁擠資產，而與刺激經濟相關的資產並不擁擠。

那麼，我們應就此作出甚麼配置？一如以往，以估值主導的投資程序集中於價格與價值差距反映絕對價值潛力的股份。最重要的是，我們聚焦的股票的絕對價值，並不是由人為低資本成本或不可持續的高現金流和盈利所帶動。廣泛而言，我們從股價波動而普遍被投資者忽略，但相關業務模式和現金流波幅小於股價的企業中物色絕對價值機會。大部份時間，價格波幅都大於商業價值，但這些由波幅主導的投資機會在當前市場環境更盛行，因為低波幅資產備受青睞。

金融業仍然是絕對價值的主要來源，但價格波幅亦不遑多讓。我們在第二季看淡銀行和利率股，轉投股本回報率甚高但估值低於歷史平均的消費信貸股，以及大部份地區銀行。我們在季內對金融股大都會人壽感興趣，該公司對利率表現敏感，但管理團隊現時致力大幅改善公司業務和架構，而非只待環境自行轉佳。

此外，花旗集團和富國銀行通過美國聯儲局的年度壓力測試，聯儲局並無反對兩者的資本回報計劃，預料將使股東資本回報的總收益率分別達到9%和8%。雖然不少意見認為聯儲局逐漸對令人憎惡的銀行放寬監管要求，但事實上，2016年的壓力測試假設銀行需抵禦的情境是歷來最苛刻，包括美國實質經濟增長下跌7.5%；失業率達11.3%；股市下挫51%；股市波幅升至79（由目前水平增加400%）；房價下行24%及十年期美國國庫券孳息為0.2%。與投資者一樣，監管機構清楚預想到通縮的尾端風險，故對銀行做出相應的測試。

另一方面，我們繼續從科技業尋找價值，英國公投決定脫歐觸發市場調整，為我們提供估值機會以買入價格與價值差距利好的Alphabet。主要的商業雲端服務供應商包括Alphabet、亞馬遜和微軟。我們認為雲端技術持續出現結構性轉變，將在未來數年推動科技業的基本因素，而我們的目標是以合理的價格持有可望脫穎而出的企業。

我們亦也更關注藥品公司。現時政治週期內，藥品定價風險是一個實際問題。然而，有關市場展現更多投資機遇，例如股價反映相關業務模式崩塌，但實現的可能性不大；或以非常便宜的價格買入商業化藥品投資組合，而且基本上可免費藉日後推出的新藥獲利。從投資的角度來看，藥品公司亦為我們提供防衛力，卻不必如基本消費品和受規管公用事業等防衛股般支付高昂的估值。

我們認為肥料價格應可跟隨近日農作物價格反彈，特別是若一如大部份長期氣候預測專家和歷史規律所預示，目前的厄爾尼諾現象轉為具破壞性的拉尼娜現象。這個氣候轉變可使農作物價格面對進一步上行壓力，從而帶動農田收入和肥料需求轉強。與我們對天然氣和電力價格持正面觀點相符，我們致力物色基本動力有別於典型經濟週期，而且被錯誤定價的物料股。我們認為Mosaic符合有關條件，亦是現時具備廣泛價值動力的例子。

我們面對的最大挑戰仍然是投資組合建構。市場把資產分為兩個相關類別：波動的「承險」資產，對經濟風險非常敏感；以及低波幅的「避險」資產，與債券收益率直接相關。除了波幅與價值水平處於歷史高位外，這個二元分類屬可控制的局面。這種非黑即白的定價行為已導致股權風險溢價和無風險利率的估值差距處於歷史高位。基本上，以債券或類似債券的股票對沖股價波幅從未如此昂貴。無風險利率的估值風險使我們感到不安，而且與主導邊際資產定價的資產配置機制大相徑庭。隨著實際和認知風險的差距擴闊，我們認為長線投資者須集中於絕對價值，並接受價格波動性是從估值主導風險溢價中獲利的必要一環。

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